Ставка на флоатер
Подъем ключевой ставки Банком России вынуждает Минфин и корпоративных заемщиков отказываться от размещения облигаций с постоянным купоном, замещая их флоатерами. Однако при таких инвестициях стоит учитывать, что купон будет пересчитан по новым условиям только с нового купонного периода. Поэтому чем чаще компании готовы платить инвесторам, тем более точно доходность следует за бенчмарком. В случае перехода к более мягкой ДКП они и быстрее будут терять в купонных выплатах, однако до конца года такого развития ситуации никто не ждет.
В погоне за бенчмарком
На фоне ожидания роста ставок на долговом рынке эмитенты все больше отдают предпочтение выпускам облигаций с плавающим купоном. Минфин на последних аукционах размещает в основном такие выпуски ОФЗ. Схожая картина наблюдается и в корпоративном долге. По данным директора по развитию продаж продуктов благосостояния ПСБ Максима Быковца, объем первичных размещений таких бумаг в первом полугодии 2024 года вырос почти в четыре раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.
Флоатеры в основной своей массе не несут процентного риска, так как величина купона по ним зависит от бенчмарка. При этом цена облигации почти не меняется.
В случае госбумаг величина купона зависит от размера ставки RUONIA (усредненное значение процентных ставок по однодневным межбанковским кредитам). Корпоративные заемщики используют большее число индикаторов — RUONIA, ключевая ставка Банка России, поступления от ипотечных кредитов, G-кривая ОФЗ, инфляция, темпы роста ВВП либо комбинации нескольких перечисленных индикаторов.
Среди корпоративных заемщиков самым востребованным бенчмарком выступает ключевая ставка Банка России. По оценке главного аналитика по долговым рынкам БК «Регион» Александра Ермака, на рынке обращается 164 выпуска таких облигаций на сумму 3,9 трлн руб. (58,6% от общего объема корпоративных флоатеров). С привязкой к RUONIA на рынке обращается 57 выпусков на 1,6 трлн руб. (24%). «Бум размещений облигаций с привязкой купона к RUONIA произошел в 2023 году, когда было размещено более 61% таких облигаций. В первой половине текущего года наблюдается снижение активности выпусков таких облигаций и повышение активности с облигациями с привязкой к ключевой ставке»,— отмечает господин Ермак.
Премия за качество
Текущая доходность флоатеров (то есть доходность от вложений в такие бумаги на короткие сроки, а не до погашения) с привязкой к самым популярным индикативам — ключевой ставке Банка России и RUONIA — у эмитентов первого и второго эшелона сопоставима. По оценке Александра Ермака, для эмитентов первого эшелона она составляет в среднем 17,32% годовых и 17,31% годовых соответственно, у эмитентов второго эшелона — 17,88% годовых и 17,84% годовых. Это достигается за счет разного размера фиксированной надбавки, которая в случае эмитентов первого эшелона составляет по бумагам с привязкой к ключевой ставке 1,1 п.п., к RUONIA — 1,4 п.п., компаний второго эшелона — 1,91 п.п. и 2,04 п.п. соответственно.
Эффективную доходность (общая доходность с учетом реинвестирования купона) по облигациям с переменным купоном посчитать сложно, так как размер купонных выплат со временем будет меняться вслед за бенчмарком.
По словам главного аналитика УК ТРИНФИКО Максима Васильева, есть несколько базовых вариантов расчета — использовать процентные свопы (Interest Rate Swap) для оценки будущих значений бенчмарка, субъективное суждение оценивающего о том, как поведет себя бенчмарк в будущем. Московская биржа также дает свои оценки эффективной доходности для флоатеров. Так, по ее данным, ОФЗ с переменным купоном (24-й и 29-й серий) торгуются с эффективной доходностью 16–18% годовых.
Доходность на привязи
Отставание текущей доходности от ключевой ставки, которая уже неделю находится на уровне 18%, связано с тем, что в отличие от облигаций с фиксированным купоном цена флоатеров хотя и реагирует на изменения рыночных условий, но слабее. Например, цена выпуска «Русгидро» БО-П12, по которому предусмотрены ежеквартальные выплаты, после решения Банка России по ставке снизилась на 0,12 п.п., до 100,4% от номинала, а текущая доходность составила 17,13% годовых. При этом текущий купон равен 17,2% годовых и складывается из ключевой ставки, действующей в данный купонный период (16%, то есть до ее подъема), и премии в размере 1,2 п.п. В следующем купонном периоде (после 9 октября) будет учитываться ключевая ставка в размере 18% (если она не изменится за этот период), а купон составит уже 19,2% годовых.
Если же ближе к концу года или в начале следующего года ЦБ снизит ключевую ставку, то до окончания текущего купонного периода для флоатеров она сохранится на повышенном уровне.
В целом же чем чаще эмитент выплачивает купоны, а значит, и пересчитывает их, тем более точно доход по облигациям будет повторять динамику ключевой ставки.
Реализация плана размещения ОФЗ отодвигается на четвертый квартал
Оценить будущую доходность в случае снижения ключевой ставки можно с помощью модифицированной дюрации, которая показывает чувствительность стоимости бумаги к изменению процентных ставок. Так, например, для десятилетних ОФЗ она в настоящее время составляет около 5, то есть при снижении ставки на 2–4 п.п. стоимость таких облигаций может индикативно вырасти на 10–20%. Однако, как отмечает Максим Васильев, полагаться на такие расчеты не всегда стоит, так как дюрация — это расчетный показатель. «К моменту снижения ставки, ориентировочно не ранее чем через год, дюрация снизится и, соответственно, доход от переоценки также будет более скромным»,— отмечает эксперт.
